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　　中金点睛

　　作家：李昭，缪延亮，屈博韬，杨晓卿

　　中金研究

　　2024H2咱们建议守正待时，信守黄金、债券、高股息等安全钞票，赢得清雅收益。9月份以来，政事局会议开释强力信号，多部委出台新一轮稳增长政策，好意思联储等外洋主要央行参加降息周期，特朗普胜选下一任好意思国总统，各人政事经济环境齐发生要紧变化，钞票运行呈现新趋势，咱们觉得治愈钞票成立的时机已至，建议均衡钞票成立，普及风险偏好，减配安全钞票，增配风险钞票。由于中国与外洋所处宏不雅环境有别，成立再均衡的说念路也不尽换取。

　　Abstract

　　撮要

　　欢迎钞票运行新趋势。疫情之后各人经济参加“大分化”期间，我国同期迎来东说念主口、地产、各人化与杠杆率四大结构性拐点，钞票运行划定也相应发生久了变化。在《大类钞票2024年预测：估值变局的风险与契机》中，咱们商量了钞票估值核心重估，本文聚焦钞票风险收益特征的3点要害性变化：1）中国股债关系性转负，好意思国股债关系性转正；2）中国股票波动率或参加下行通说念，外洋股票波动率可能上升；3）中外钞票关系性责问。计谋成立层面，中国股票波动性责问，股债关系性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券成立，因此投资组合中不错把更多钞票配向股票。中国与外洋钞票关系性责问，普及了中国钞票在各人投资组合中的风险散布价值。咱们的股债模拟组合骄气，使用现时的钞票风险收益特征，不错把中国股债60/40组合中的股票成立普及至70%傍边，仍能赢得与此前60/40组合接近的波动率。详尽研究风险与收益，有必要普及中国股票成立，下调安全钞票成立。关于外洋钞票，股债关系性转正，责问璧还券对股票的风险对冲才略，需要其他安全钞票散布风险，提高了黄金中恒久成立价值。

　　中国：股债均衡，战术生动。从计谋层面看应该普及中国股票配比，落实到战术增配时机，还需鸠合经济与市集周期详尽分析。目下“政策底”还是阐明，经济阐明复苏周期，支合手钞票成立“由债入股”。但由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅时势下逆周期转机政策或起效偏慢，股票成立价值上升可能呈现一个海潮式过程，钞票价钱可能经过一段“箱体震憾”，股债轮动与行业轮动更为常常。处于这种市集环境，钞票成立治愈不宜一步到位。咱们建议最先保合手股债均衡，多作念战术治愈与再均衡，逢低增多股票成立。本文提供一个粗拙的股债战术治愈策略，使用情谊和工夫两个核心目的进行股债轮动，相对纯股与纯债指数均有明白逾额收益。

　　外洋：由债入股，先攻后守。特朗普胜选下一任好意思国总统，共和党抵制两院概率明白上升。特朗普见解减税与松开监管，提振增长预期，改善营商环境，市集走动risk-on，短期（1-3个月）咱们建议钞票成立留神进攻，超配外洋股票，迟缓减配外洋债券。从中期来看，外洋市集合临政策与经济的双重省略情趣，通胀与增长齐是风险开端：1）通胀风险：特朗普见解增多关税、抵制侨民、责问税率。若是政策无责骂地较快，或酿成通胀压力。即使只研究增多关税这一项政策，外洋机构无数估测推高好意思国通胀100bp以上，责问增长100bp傍边。假如莫得特朗普政策影响，好意思国通胀2025年正本有契机回落至2%隔邻，支合手好意思联储合手续降息。但若是通胀在特朗普政策冲击下住手改善以至明白反弹，好意思联储可能较早收尾降息周期，以至不摒除加息的可能性，此时市集走动滞胀，股债均承压，好意思元占优；黄金对冲通胀风险，受益于好意思元信誉下降，可能也有相对发达。2）增长风险：若是特朗普减税政策相对关税与侨民政策落地太晚，可能加重增长下行压力；若是特朗普政策无责骂地较晚，对增长短期影响有限，经济按既有旅途络续下行，增长压力也可能突显。此时好意思联储加快降息，债券黄金占优，股票商品承压。所有这个词研究通胀与增长风险，咱们建议中期（3-6个月之后）转为驻扎，迟缓减配股票钞票，增配安全钞票。若要经济运行恰平允于均衡现象，同期幸免通胀与增长风险，需要特朗普政策组合出台节拍恰到平允，可能门槛较高，并非咱们制定中期钞票成立策略的基给假定。

　　钞票成立建议：标配中国股债，战术生动治愈，外洋股票先超配再减配，迟缓减配外洋债券，逢低增配黄金，保管低配商品。中国股票计谋成立价值上升，建议标配，证据情谊与估值生动选定战术增配时机，逢低加仓，心境景气成长、韧性外需、新式红利等结构性契机。在经济基本面拐点之前，国内货币政策大要率仍保管宽松，债券全体并不迎风。现时处于政策与基本面博弈阶段，债券利率弧线可能从牛平转向牛陡，建议标配中国债券，结构上裁减久期。关于外洋钞票，特朗普胜选后省略情趣责问，市集走动risk-on，短期（将来1-3个月）利好股票发达。但中期（3-6个月之后）增长与通胀风险齐对股票不利，且高估值与AI进展增多省略情趣，建议外洋股票短期增配，中期择机减配。短期“特朗普走动”不利于债券发达，咱们建议迟缓减配外洋债券。若是中期增长下行风险罢了，不错阶段性增配债券。黄金既不错对冲通胀风险，也不错对冲增长风险，且受益于好意思元体系信誉下降，中期成立价值仍然较高。近期利率上行较快，风险情谊较高，对黄金酿成短期压制，建议逢低增配。特朗普反对绿色转型，见解增多油气供给，减少新能源补贴，且短期看各人经济仍处于下行通说念，压制商品需求，建议保管低配铜油等商品。

　　Text

　　正文

　　欢迎钞票成立新趋势

　　疫情以来中外经济结构发生久了变化，钞票运行划定也随之改变。在《2024大类钞票预测：估值变局的风险与契机》中，咱们深入剖释了中外钞票估值核心重估，导致钞票价钱均值转头阶段性失效。9月24日运行我国政策转向积极，力度超出以往，体现了政策稳增长的决心，扭转市集悲不雅预期，股票再次大幅跑输债券的风险明白下降，估值核心治愈可能接近尾声，钞票价钱均值转头划定或再行起效，钞票预期收益可能趋于清醒。

　　图表1：中国股权风险溢价ERP终于收尾贯穿上行过程，均值转头划定再次起效

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　在钞票预期收益除外，钞票成立策略也取决于千般钞票的波动率与关系性，即多钞票协方差矩阵。2024年预测心境钞票预期薪金与估值结构性变化，2025年预测聚焦钞票波动率与关系性的3个新趋势，对2025年及更永劫期的钞票成立标的提供引导。

　　中国股债关系性转负，好意思国股债关系性转正

　　增长和通胀是影响钞票走势的主要宏不雅因子。当其他身分不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险情谊，此时股票涨债券跌，股债呈负关系；增长下行避险情谊升温，股票跌债券涨，两种钞票走势违反，股债仍然呈负关系。当其他身分不变时，通胀上行酿成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正关系。因此，增长与通胀分歧对应股债走势负关系与正关系。疫情前我国股债关系性恒久以零值为核心高下波动，或响应增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债关系性转负，一度接近-40%，可能响应经济参加低通胀期间，增长预期主导市集干线。比年股债走势与响应增长因子的高频经济行为指数高度一致，考证了上述不雅点。

　　图表2：中国股债关系性明白下降，钞票组合的成立遵循普及，而好意思国股债关系性上升

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　图表3：中国经济高频指数与国债利率走势一致

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　图表4：经济高频指数与股票同比走势一致

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　从统商量定来看，通胀越低，股债负关系越明白，不但适用于中国市集，也适用于好意思国市集。

　　图表5：中国股债在CPI低于3%时即可保合手负关系，通胀越低，负关系性越权贵

　　注：数据区间为2002年于今贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　图表6：好意思国熏陶标明，CPI在3%下方运行时股债关系性为负

　　注：数据区间为1973年于今贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　疫情后好意思国通胀一度冲高至昔时30年最高水平，随后快速回落，通胀怒放大合，成为市集焦点，导致股债关系性再行回正，好意思国2022年股债同步回落是典型案例。此时债券对股票的风险对冲才略明白下降，不但削弱璧还券成立价值，同期让投资者担忧传统股债60/40组合正在外洋失效。

　　图表7：股债正关系的典型案例：2022年高通胀环境下好意思国股债均承压

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　我国股债关系性走势与好意思国履历访佛，在2000-2019通胀核心较高的时期保合手小幅正关系性，但跟着疫情后经济增长核心回落，我国迟缓参加低通胀环境，咱们觉得将来中国股债关系性可能恒久转负，或增强投资组合的成立遵循。

　　中国股票波动率或冲高回落，好意思国波动率有上行风险

　　在国内会议与外洋大选等事件冲击落地后，咱们觉得中国股票波动率可能在中恒久渐渐阐明下行通说念：咱们发现经济增长核心与十年期国债利率走势一致，而沪深300波动率与利率同向运行，利率当先波动率1年傍边，教唆咱们市集波动终将回落。

　　图表8：低利率期间，股票波动率可能下降

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　表面上来看，利率与波动率的关系存在多种证明机制：

　　1）利率下行可能责问企业再融资老本，责问企业运营风险，从分母端利好股票，股票高涨时波动率常常下降（Black，1976）。

　　2）经济增长与通胀同步下降，带动钞票口头薪金下降。波动率是口头薪金的程序差，工夫上讲也会随之责问。

　　3）咱们复盘了昔时100年15个国度的信用通胀下行周期的熏陶，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期阐明后参加和蔼树立阶段，波动率趋于下行。经济需求偏弱，增长核心下移，货币政策宽松，利率会在将来5-6年的时辰内合手续下行，历史熏陶骄气拐点后5年利率下行中位数达到255bp。

　　图表9：增长下行与货币宽松导致利率合手续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp

　　贵府开端：macrofinance¯ohistory，iFinD，中金公司研究部

　　咱们使用VIX指数来描摹好意思国股票市集的波动水平，发现好意思国市集波动率可能存在上行风险。一方面，由于本届大选后好意思国政事风光变化较大，经济政策省略情趣普及，可能带动好意思国市集波动率上行。

　　图表10：VIX与经济政策省略情趣走势一致

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　另一方面，尽管好意思国通胀还是回落石友意思联储办法水平隔邻，但若是特朗普政府收受了愈加激进的措施，刺激经济增长，或对入口商品大幅加征关税，推动好意思国通胀上行，好意思债利率也可能再度回升，进一步推高市集波动。

　　图表11：好意思债利率同比变化当先VIX两年

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　中外钞票关系性明白责问

　　中国处于金融周期下半场，泰西处于金融周期上半场，重迭国度经济主义想潮转头，让各人经济由“大松驰”期间参加“大分化”期间（《大分化期间的钞票成立》）。以股票为例，泰西股票大盘关系性现时为0.5傍边，处于近20年来的核心水平，但中好意思大盘关系性由0.25下降至0隔邻，位于历史低点。债券也发达出相同特征，泰西债市关系性保合手在0.3上方较高水平，而中好意思债市关系性从最高0.36降至现时0隔邻。

　　图表12：中外股票市集关系性责问至零值隔邻

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　图表13：中外债券市集关系性责问至零值隔邻

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　中国与外洋钞票关系性下降，意味着各人钞票组合中加入中国钞票不错有用散布投资组合风险。自9月24日国新办发布会后，外资收尾恒久流出势头，EPFR数据骄气外洋投资者对中国大陆和中国香港市集成立意愿大幅普及，9月28日后4周，外资累计流入A股超360亿好意思元，流入港股超580亿好意思元，还是树立至2023年底水平。

　　中国：股债均衡，战术生动

　　计谋成立启示：普及股票配比，责问债券配比

　　从上述3点钞票运行新特征起程，鸠合周期运行划定，咱们觉得投资者可能需要在将来迟缓骤整钞票成立比例。关于中国市集而言，股票波动性责问、股债关系性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险需要更低的债券成立，咱们在投资组合中不错把更多钞票成立向股票，博取更高收益。

　　咱们的模子测算骄气，在股市波动与收益下行配景下，承担换取风险，投资者不错把60/40组合中的股票成立普及至70%傍边。因此详尽研究风险与收益，咱们觉得在计谋层面上，现时有必要普及股票钞票成立，下调安全钞票成立。

　　图表14：股债关系性转负，股票波动率下降，支合手投资组合提高股票配比，责问债券配比

　　注：债券钞票录取中债详尽指数，股票钞票录取沪深300指数，计入股息率；2020年后的有用领域测算包含对将来股票、债券收益率和波动率的估算结果

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　战术成立启示：先股债均衡，生动治愈，多作念股债轮动与再均衡

　　上述计谋成立想路决定将来数年钞票成立的大标的，具体落实还需要鸠合现时经济政策环境生动治愈，也便是战术成立想路。咱们觉得A股市集的上行常常要履历“政策底”和“经济底”两个部分，现时市集要害仍在于刺激政策的延续性，基本面树立仍需时辰。由于政策强度与节拍难以预测，新宏不雅时势下逆周期转机政策起效偏慢，可能导致股票成立价值上升呈现一个海潮式过程，钞票价钱或需履历一段“箱体震憾”，股债轮动与行业轮动也会更为常常。咱们复盘2022年后几轮反弹发现，政策刺激和顶点偏低的市集情谊常常是股票钞票触底回升的要害影响身分，但若无法得到基本面考证，反弹常常难以迂回为回转，最终在基本面回落的压力下重回下行通说念。

　　图表15：2022年以来市集历次反弹主要受政策和情谊回转推动

　　注：本轮反弹上行行情尚未收尾，反弹幅度数据算计限定2024年11月1日

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　在每轮股市反弹期间，债市与商品常常不会粗拙跟班股市下降或高涨。本轮市集反弹中，由于政策格调转向带来了经济全面树立的预期，因此股票、利率和商品钞票呈同朝上行态势，但后续仍需更多政策或经济基本面考证。

　　图表16：股市反弹时利率与商品走势巧合与股票一致

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　综上，咱们觉得处于现时市集环境，钞票成立治愈不宜一步到位，径直“由债入股”。咱们建议最先保合手股债均衡，多作念战术治愈与再均衡，逢低迟缓增配股票。咱们提供一个粗拙的股债战术治愈想路：使用情谊和工夫两个目的看成核心目的，其中情谊目的包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），工夫目的使用MACD指数（快速挪动均线参数52，慢速挪动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看， 当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍程序差，或MACD指数低于-150时，常常对应市集情谊顶点低垂，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，市集反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。回测结果来看，自2021年以来，这个粗拙的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数齐有明白的逾额收益。

　　图表17：咱们使用战术行动进行调仓，自2021年以来相对纯债指数存在明白逾额收益

　　注：债券钞票录取中债详尽指数，股票钞票录取沪深300指数贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　外洋：由债入股，先攻后守

　　特朗普胜选，短期提振增长预期，中期经济远景省略情趣上升

　　大选日之前，两位候选东说念主民调结果相配接近，在一些要害的扭捏州支合手率差距聊胜于无。大选当日特朗普顺利赢下险些所有扭捏州，大捷哈里斯，共和党还是赢下磋议院，目下记票骄气大要率也会赢下众议院，实现共和党抵制两院。特朗普的主要政策见解包括对外加征关税、对内减税、终结违纪侨民、松开金融监管等，比拟于哈里斯见解的加税、加强科技公司监管等政策，特朗普政策对短期经济增长支合手更明确，钞票价钱走动risk-on，风险钞票发达较好。

　　图表18：特朗普政策概览及经济启示

　　贵府开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　纪念历史，在特朗普的上一任期内所见解的减税、松开金融监管和促进制造业回流的政策照实在短期促进了经济增长。通过实施大限制企业减税，好意思国公司税率从35%降至21%，大大增强了企业的盈利才略和投资意愿。金融监管的松开则减少了企业在合规方面的老本，尤其是对银行和金融机构愈加宽松的监管，普及了金融市集的活力。这些政策引发了企业的坐褥和投资的活力，也迷惑了一些制造业公司研究将坐褥基地迁回好意思国，为原土作事和产业复苏提供支合手。经济环境改善，对2016-2019期间股市高涨起到径直推动作用。

　　图表19：特朗普上一任期间，股市发达较好

　　贵府开端：中金公司研究部

　　但从中期来看，特朗普上台可能明白增多外洋市集的省略情趣。证据特朗普潜在政策的力度和节拍进行陈设组合，推演对经济的净影响。咱们觉得经济处在均衡现象的门槛较高，较难保管一个和蔼的增长与通胀环境，市集要么经受“通胀冲击”，要么承受“增长压力”。这2种情景齐可能对风险钞票酿成利空，底下咱们具体评释。

　　情景1——通胀上行风险：若是特朗普政策无责骂地较快

　　特朗普政策无数推高通胀，若是能够较快落地，有可能在2025年酿成通胀风险，打断好意思联储的降息程度：

　　1） 关税政策由总统主导，有条目较快落地，或推高好意思国商品价钱。特朗普在竞选中声称对中国征收 60%全面关税，对其他国度征收 10%全面关税。2018 年中好意思生意摩擦期间，好意思国从启动访问到认真纳税历时近11个月。但若是特朗普再度当选，不错络续延用此前任期内的访问论断，加征关税有条目在较短时辰内实施。咱们觉得若是这一政策较快落地，将对经济产生明白的“滞胀”效应。证据外洋机构测算的中位数，假如特朗普在竞选中声称的“对中国征收 60%全面关税，对其他国度征收 10%全面关税”落地，将负担 2025 年好意思国GDP增速约1个百分点，同期推升好意思国通胀约1个百分点。

　　图表20：外洋机构测算特朗普关税对经济增长和通胀的影响：或推高通胀100bp， 压低增长100bp，酿成滞胀环境

　　贵府开端：好意思中生意宇宙委员会[1]，中金公司研究部

　　由于关税并非每年固定增长，对通胀影响具有脉冲式特征，集结在起征初期，随后影响渐渐责问。增多关税对增长的压力更为合手久：铺张者被动支付更高价钱购买产物，压制铺张；企业坐褥老本上升，压制坐褥投资。

　　图表21：加征关税对好意思国增长、通胀的影响测算

　　贵府开端：PIIE，中金公司研究部

　　2） 限定违纪侨民，推动意愿高但施行难度大，若落地较快或推高工资与服务价钱。证据好意思国国会预算办公室的推断，自 2020 年底以来，已有逾越 900 万东说念主通过正当和违纪渠说念侨民好意思国，其中违纪侨民占比接近70%，比拟2016-2020年违纪侨民负流入出现明白普及，是疫情后好意思国劳能源市集供给普及的重要力量，有助于促进增长责问通胀。

　　图表22：疫情后违纪侨民大幅流入普及劳能源供给

　　贵府开端：CBO，中金公司研究部

　　特朗普政策限定侨民流入，将部分违纪侨民终结出境，会责问劳能源市集供给，推升工资通胀。工资上升会导致坐褥老本上升，压制经济增长。限定侨民流入鼓动难度相对较小，但终结违纪侨民组织老本较高，具体落地节拍与施行程度尚待不雅察。

　　图表23：终结侨民对好意思国增长、通胀的影响测算

　　贵府开端：PIIE，中金公司研究部

　　3）减税政策更可能相对较晚落地，但也存在较快鼓动的可能性。特朗普本轮减税见解中的核心内容是延续2017年的减税法案（TCJA法案），这些法案将于2025年12月到期。为了逃匿法案通过阻力，共和党倾向于使用“预算转机”通过税改政策，2025年共和党有2次“预算转机”的窗口。2025H1第1次使用“预算转机”削弱拜登的一系列财政开销膨大神色，同期细化将来的减税野心，在2025H2第2次使用“预算转机”延续TCJA法案，并加入责问公司税等新的减税措施，恰巧幸免2025年12月TCJA减税失效。事实上，在特朗普第一个任期，亦然在2017上半年先使用“预算转机”法案削弱了奥巴马政府制定的财政神色，然后在2017下半年再次使用“预算转机”推出减税法案。若是按照上述日程鼓动，特朗普政府或先要点聚焦打消民主党政策等问题，减税政策鼓动时点偏后，导致财政刺激效果或罢了偏晚，以至可能到2026年才会明白影响经济。

　　由于部分减税政策是针对2025年12月到期的TCJA法案，即使提前鼓动也不可很快产生经济影响，且会占用时辰资源处分其他政策问题，因此咱们觉得提前鼓动减税政策性价比更低。但从表面上讲，若是特朗普政府觉得减税优先级相配高，仍不错在第1次“预算转机”窗口就鼓动减税政策，此时减税政策对经济的影响可能提前罢了。

　　那么，财政膨大能够对增长和通胀产生多大的影响？Auerbach和Gorodnichenko（2010）发现好意思国非国防开销的财政乘数在经济膨大期最初的几个季度达到1-1.2，随后回落，在经济阑珊期最初的几个季度先下行，再迟缓上行至1-1.2隔邻。经济增长上行也会推高通胀，2000年、2008年和2020年好意思国赤字大幅膨大后，好意思国通胀均出现了明白上行。

　　图表24：财政膨大推高经济增长

　　注：图表骄气了政府开销每增多1好意思元的脉冲响应。虚线骄气了膨大（红色，长虚线）和阑珊（蓝色，短虚线）的响应。带圆的实线暗示线性模子中的响应。 

　　贵府开端：Auerbach， A． J．， & Gorodnichenko， Y．   （2010）． Measuring the output responses to fiscal policy． NBER Working Paper   Series．，中金公司研究部

　　图表25：财政膨大推高通胀

　　贵府开端：Haver，中金公司研究部

　　若是上述特朗普政策快速落地，导致通胀在2025年反弹，咱们觉得好意思联储有可能在2025年放缓或暂停降息，以至不摒除加息的可能性。事实上市集还是运行计入这种可能性：尽管好意思联储9月散点图骄气2025年还会降息100bp，但联邦期货市集骄气好意思联储降息周期会在2025年6月收尾，累计降息150bp至3.5%。

　　图表26：期货市集估量降息会在2025年6月收尾

　　贵府开端：CME，中金公司研究部

　　需要正经的是，若是2025年通胀出现反弹迹象，若好意思联储紧缩货币进行对冲，或可缓解通胀上行压力，幸免二次通胀，代价便是更高的政策利率。在2025年之后，跟着特朗普政策对通胀的推升效果减弱，对增长的负担效果渐渐体现，可能为好意思联储再次加快降息创造条目。

　　情景2——增长下行风险：若是关税侨民政策落地明白快于减税政策，或政策无责骂地较慢

　　特朗普政策见解不但容易酿成通胀风险，还容易酿成增长压力。如情景1中所商量，纳税关税、限定侨民，齐有可能导致增长下行。减税政策提振增长，然则如前所述，在特朗普推广的繁密政策中，减税政策可能落地偏晚。参照2017税改法案的鼓动进程，特朗普减税政策需要经过国会两院批准，自2017年4月建议到2018年1月收效，全体进程需要10个月傍边的时辰，且TCJA法案正本直至2025年12月才会过时，若特朗普见解的减免小费税以及加强对本国制造业企业减税等新政准备与TCJA法案同期修正，则本轮减税政策膨大可能要比及2026年才对经济增长酿成助力。

　　图表27：2017年特朗普减税政策从建议到施行履历了10个月傍边

　　贵府开端：https：//apiexchange.com/2017-tax-reform-for-economic-growth-and-american-jobs-long-outline-with-statistics-4-26-17/，中金公司研究部

　　在特朗普接事初期，还可能打消拜登政府的一系列财政开销安排，如《通胀削减法案》等。此外，特朗普在其竞选摘要中建议要削减糟塌性联邦开销，精简政府的职能和限制，这可能会影响现时在非农作事中占比较高的政府临时雇员数目，从而打击作事市集。2024年下半年以来，政府雇员在新增非农中的比例握住攀升，在10月其他非农作事东说念主数为负的情况下拉动非农作事总额转正。若非农作事中政府雇员数目下降，则可能加快作事市集降温程度，并推动休闲率再度回升。

　　图表28：政府雇员的增长长短农作事增长的重要组成部分，若精简政府导致临时雇员增长下降可能负担作事

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　因此，若是特朗普初期政策要点聚焦关税、侨民以及打消拜登政府的财政开销政策，而减税政策出台相对偏后，2025年经济可能面对经济下行风险。除此之外，也有一种可能性，若是特朗普政策无责骂地偏慢，或政策力度偏低，对经济影响较小，那么经济可能延续现时的运行轨说念，增长下行风险也可能渐渐突显，好意思联储降息也不错更快更多。

　　好意思国经济的既有旅途：增长放缓，部门分化，部分部门教唆阑珊风险

　　为了阐明好意思国经济的果然情况与运行旅途，需要对千般数据分清主次，忽略杂音，全面分析，咱们建议一个好意思国经济全景跟踪框架，把70余个常见好意思国经济数据目的分组为核心目的、辅助目的和前瞻（高频）目的，对全体、铺张、投资、地产、信贷、作事这6个领域分歧跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。

　　总结来看，铺张>投资>地产>作事>信贷>访问。好意思国经济骄气降温态势，尽管尚未堕入阑珊，但各经济部门之间明白分化，有些经济部门教唆阑珊风险。若是特朗普政策对经济影响不明白，增长下行压力可能进一步突显。底下咱们简要评释不同部门的运奇迹况：

　　图表29：好意思国经济分析全景框架骄气好意思国经济正鄙人行，各部门分化明白

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　铺张可能是好意思国经济中目下最具韧性的部门，最新的三季度GDP数据骄气，个东说念主铺伸开销环比折年率高达2.46%，创下近6个季度新高，孝敬了GDP增长约90%的份额，履行铺伸开销与履行个东说念主收入增速保合手清醒，骄气住户需求有望保合手健康。

　　图表30：好意思国个东说念主收入增速清醒，开销有望保合手舒服

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　好意思国投资与信贷在高利率压力下发达较弱，从三季度好意思国经济数据发达上看，天然好意思国国内私东说念主部门投资总额环比折年率降至0.07%，为6个季度以来最低，但私东说念主固定投资同比增速保合手5.6%高位，库存投资回落可能是影响私东说念主投资对全体GDP拉动的原因之一，并非标明好意思国投资增长明白减弱。

　　图表31：好意思国私东说念主部门固定钞票投资增速保合手较高水平

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　地产市集发达尚可，尽管高利率下地产成交相对低迷，但由于住房库存偏低，房价仍然保合手高位震憾，价钱下行压力不大，跟着好意思联储步入降息周期，带动住户贷款利率回落，地产市集成交有望迟缓回暖。

　　图表32：好意思国地产价钱高位震憾，未见明白下行压力

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　作事方面，天然新增非农作事东说念主数保合手韧性，休闲率上行过程也有所反复，但全体来看作事市集还是呈现明确转弱迹象，一方面，职位空白数与职工使命平均时长回落、工资增速中位数下行，另一方面，前瞻目的好意思国小企业野心扩招比例骄气好意思国休闲率将来可能络续走高，贝弗里奇弧线也还是运行至拐点隔邻。

　　图表33：前瞻目的骄气好意思国休闲率可能络续走高

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表34：贝弗里奇弧线已处于临界水平

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　因此咱们觉得好意思国作事市集后续存在非线性转弱风险，作事韧性可能在将来走弱。事实上，在休闲率上升触发萨姆准则后，历史上休闲率无一例外大幅高涨，好意思国经济无一例外走向阑珊。

　　图表35：历史上休闲率大幅高涨均意味着好意思国经济走向阑珊

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　在好意思国高利率的配景下，信贷需求面对权贵压力，难以保合手此前的高速增长趋势。大中型企业天然具有更强的抗风险才略和更为清醒的现款流，但高企的利率仍然使得企业在膨大时保合手严慎。好意思国银行业贷款增速在2024岁首回落至2%隔邻低位震憾，于今未现明白反弹迹象。

　　图表36：好意思国银行业贷款增速莫得反弹迹象  

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　好意思联储降息不会很快改变经济运行旅途

　　咱们复盘了1950年以来的13次好意思联储降息周期，发目下硬着陆时期，PMI、GDP增速和休闲率中位数骄气经济日常需要9个月的时辰迟缓企稳，休闲率则合手续上升。在软着陆时期，PMI与GDP增速也要络续下行6个月傍边的时辰材干见底回升，但休闲率能够保合手舒服。复盘结果考证了咱们的判断，不管临了是否出现阑珊，高利率对经济的压制在降息初期难以被扭转，经济下行趋势可能会在降息之后保合手2-3个季度。

　　图表37：好意思联储降息后GDP增长需要2-3个季度企稳

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表38：好意思联储降息后休闲率在硬着陆时需要3个季度企稳，软着陆时稳中有降

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　即使关于利率明锐型部门，历史复盘骄气上行拐点也不会很快出现：硬着陆时期，好意思国信贷和房价增速在好意思联储开启降息1年傍边材干见底回升。在软着陆时期，好意思国信贷增长相同面对约10个月傍边的下行压力，房价增速也仅仅保合手清醒资料，并不会在降息后很快回升。

　　图表39：好意思联储降息后好意思国信贷增速仍然保合手下行趋势，约3个季度后企稳

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表40：好意思联储降息后好意思国房价增速在软着陆时保合手清醒，在硬着陆时合手续走弱

　　贵府开端：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　因此，若是特朗普政策影响较小，好意思国经济在原有轨说念运行，增长下行压力可能渐渐突显，通胀上行反而不会很快罢了。在此情景下，好意思联储不错延续降息周期。若是经济参加阑珊，好意思联储以至不错加快降息。

　　外洋钞票成立启示：先攻后守，短期增配股票钞票，中期增配安全钞票

　　1、短期（1-3个月）增配股票，迟缓减配债券

　　在 “特朗普胜选+挽救国会”情形下，由于市集对经济增长预期较为乐不雅，市集走动risk-on，股票详情趣最高。咱们建议超配外洋股票。好意思债在9月运行还是计入较多特朗普胜选预期，利率在较短时辰冲高90bp，部分空头赚钱了结，可能冲高回落。咱们建议摆布市集波动，迟缓减仓外洋债券。高利率压制与风险情谊抬升，黄金可能短期承压，但好意思国财政膨大的远景或进一步放大市集对好意思元体系信誉的担忧，对金价酿成辅助，咱们并不悲不雅，建议逢低增配。各人经济仍在放缓，且特朗普政策打压商品价钱，咱们络续低配铜油等商品。

　　2、中期（3-6个月后）迟缓减配股票，增配安全钞票

　　如上文分析，若是特朗普政策较快实施，对经济影响较大，可能酿成通胀上行风险，打断好意思联储降息程度；若是特朗普政策无责骂地偏慢，对经济影响较小，或减税政策落地明白晚于关税侨民政策，则可能酿成增长下行风险。不管是通胀风险如故增长风险，股票齐可能承压，因此咱们建议中期迟缓减配股票，增配安全钞票。黄金既能对冲增长下行，也能对冲通胀上行，在两种情景齐有发达契机，是安全钞票的清雅标的。通胀上行债券承压，增长下行债券受益，需要证据将来经济运行选定债券成立标的。商品或受挫于需求不足，或受挫于政策打压，两种情景发达均欠安，建议络续逃匿。

　　图表41：增长与通胀风险的钞票启示

　　贵府开端：中金公司研究部

　　天然，好意思国经济中期也存在“goldilocks”或“软着陆”的可能，即增长和蔼+通胀下行，此时股票商品高涨，好意思债黄金运行舒服，但这种情景罢了的条目较为暴戾：正本2025年好意思国增长就鄙人行旅途中，而通胀风险若有若无，经济容易走向招架衡。特朗普政策总体上进一步放大通胀风险，而对增长托举有限，短期以至还可能压制增长（举例关税侨民政策先落地，减税晚落地），更容易加重经济招架衡。因此“goldilocks”并非咱们制定中期钞票成立策略的基给假定。

　　2024H2走动干线纪念

　　在大类钞票2024H2预测中，咱们判断结构性力量影响中国钞票、周期性力量影响外洋钞票，地缘性力量影响各人钞票。中国处于金融周期下半场，短期看高股息钞票和债券具备性价比，但纪念各人百年信用周期下行时的宏不雅和钞票发达，咱们判断若是财政货币政策加力、地产政策当令治愈，国内股市并不悲不雅，中期仍有发达契机。讲述发布之后至9月，国内全体延续“债强股弱”风光，国内长端利率从2.3%震憾下行至2.0%，股市以银行、电确信务为代表的部分高股息板块相对占优。9月底，国内稳增长政策加力，中国股市最终迎来反弹。创业板指与A股大幅走高，领涨各人钞票。

　　关于外洋市集，咱们预测好意思国2024年莫得二次通胀风险，但经济增长有非线性下滑风险，因此好意思联储可能比市集预期更早、更快地启动降息周期，而不是浅降息、晚降息。研究到好意思国大选和地缘政事身分省略情趣增多，咱们建议钞票成立守正待时，信守安全钞票，首推黄金，其次好意思债，对好意思股保管中性，低配铜、油等商品。讲述发布以来，外洋经济、政策和钞票发达与咱们预判基本一致：好意思国7月新增非农大幅不足预期、休闲率超预期上行，触发萨姆规矩，外洋走动干线连忙转向阑珊，引发好意思股大幅回调，好意思债利率从4.3%一度降至3.7%。由于经济非线性下行风险增多，好意思联储9月FOMC大幅降息50bps，好意思联储晚降息的预期得以修正，向咱们的预判贴近。黄金价钱屡立异高，从2300好意思元/盎司高涨至冲突2700好意思元/盎司，是外洋市集发达最亮眼的钞票，累计涨幅达到17%；好意思股8月大幅回调之后运行震憾治愈，收尾了二季度以来的单边高涨行情；铜、油累计收跌2%、8%，在各人钞票中发达垫底。

　　图表42：2024各人走动干线复盘

　　贵府开端：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

　　钞票成立建议

　　► 中国股票：标配。政策底确立后结构性契机增多，建议逢低加仓、战术生动

　　钞票成立新趋势下，股票相对债券的计谋成立价值普及。

　　但政策与经济动态博弈的过程中，股市行情可能并非一帆风顺，战术层面仍需保合手生动。本轮政策力度和经济基本面变化博弈的过程可能比拟以往周期更长，意味着市集寻底的过程可能呈现海潮式特征。底下从基本面、政策面、估值水平三个角度具体评释中国股市运行的宏不雅环境与市集启示。

　　基本面层面，现时经济基本面仍有改善空间，股票盈利有待树立。

　　图表43：A股非金融企业盈利仍鄙人行

　　注：2024年底为估量值贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　政策层面，增量财政力度是市集心境的焦点。

　　估值层面，在履历了10月份的震憾治愈之后，A股的性价比再度普及。

　　综上，咱们觉得在钞票成立新趋势下，计谋上不错戒指普及股票成立比重，优化组合风险收益。但在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债和行业轮动愈加常常，战术上不宜“一步到位”，需在股债间均衡成立、生动切换，逢低增多股票成立。里面，在财政政策加力后，从政策出台、落实到经济基本面回暖尚需时日，因此A股可能呈现海潮式上行。外部，由于特朗普在好意思国大选中胜出，若是中好意思生意摩擦升温，或阶段性影响市集情谊和出口链发达。

　　► 中国债券：标配。短端胜率更高，长端战术生动

　　利率债方面，天然口头利率还是走低，然则通胀预期仍然保管低位，意味着履行利率仍然偏高。受到里面金融周期下行、外部逆各人化身分影响，支合手政策向经济基本面传导过程可能存在时滞，在基本面尚未回转之前，宽松的货币政策仍是对经济添砖加瓦的要害身分。因此，咱们觉得来岁债市全体并不迎风。

　　图表44：长端利率响应的通胀预期低迷

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　但在结构上，咱们觉得短端利率相对长端利率具备更多下行空间：在市集与政策预期的博弈期间，市集预期可能反复波动，导致股债轮动愈加常常，加大长端债券波动风险，使收益率弧线由牛平形态向牛陡形态转换。详尽风险与收益，咱们建议计谋上标配利率债，结构上短端性价比优于长端，建议裁减久期，逢低加仓，多作念战术切换。

　　信用债方面，全体来看供需关系仍然成心，信用利差或将保管在历史相对低位。化债配景下城投债本体性负约风险仍低，最新出台的较大限制化债政策有望给场地政府和城投注入流动性，并带来市集信心和风险偏好的普及。

　　►外洋债券：短期摆布市集波动迟缓减仓，中期视经济旅途生动治愈

　　从战术上看，由于好意思债9月份以来还是提前计入较多特朗普胜选预期，十年期利率快速上行近90bp，空头可能赚钱了结，短期存在利率冲高回落的可能性，咱们建议短期（将来1-3个月）摆布市集波动，迟缓减仓好意思债。

　　中期（3-6个月之后）来看，好意思债市集可能面对两种不同的远景，对好意思债的启示不同：

　　（1）若是特朗普政策明白推升通胀，建议澈底退出作念多好意思债走动：最先，特朗普胜选情景增多通胀上行压力，好意思联储降息旅途至极可能抬升，推升利率预期。其次，好意思国财政失衡的风险也明白增多，举高长端期限溢价。

　　（2）若是特朗普政策落地偏慢，未迂回为通胀压力，或先酿成增长压力，仍可介入好意思债多头：

　　图表45：当好意思联储在高通胀高油价配景下加息之后，昔时50年好意思国经济均堕入阑珊

　　贵府开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　总结而言，特朗普胜选短期可能普及市集风险偏好，导致好意思债市集承压，建议摆布波动迟缓退出作念多好意思债仓位。中期，好意思债市集的远景高度取决于特朗普的政策落实节拍和效果。若是其加征关税和终结侨民政策先引发了二次通胀，那么好意思联储可能提前收尾降息，对好意思债仍是利空；但若是特朗普的减税政策落地偏慢，难以对冲其他政策对经济的负面冲击，或特朗普政策对通胀影响有限，此时通胀络续改善，好意思联储络续降息，好意思债可能再行占优。因此，中期建议密切跟踪特朗普各项政策的落实进展，相机决定是否加仓好意思债。

　　► 外洋股票：短期超配，中期减配

　　特朗普见解的减税、松开监管、促进制造业回流，在上一任期内总体赢得较好经济效果，好意思股期间震憾上行，累计高涨幅度接近80%。同期，研究到现时好意思国经济尚未堕入本体性阑珊，而好意思联储开启降息周期，好意思国经济短期处于“goldilocks”的宏不雅环境中，也对股市成心。因此，短期外洋股票建议上调至超配。

　　但中期（3-6个月后），咱们觉得中期外洋股票风险可能增多，成立性价比下降。具体而言，分歧研究前文说起的两种情形：

　　（1）若特朗普政府政策落地积极，中期引发通胀风险：特朗普的核心政策中，加征关税、终结违纪侨民、减税齐会明白推升通胀，好意思股在此情形底下临下行压力，建议中期减配。

　　（2）若特朗普政府政策未能有用支合手经济，好意思国增长下行：好意思股现时估值处于较高水平，一朝增永恒景出现变化，可能加大好意思股的脆弱性，果特朗普对经济支合手的减税政策短期难以落地，而压制经济、举高通胀的关税和限定侨民政策率先落地，经济非线性下滑风险加大，可能压制股票发达。因此，外洋股票在此情形下也存在回调风险。

　　图表46：好意思股E/P低于好意思债利率，响应好意思国股债市集估值存在歪曲

　　贵府开端：Bloomberg，中金公司研究部

　　综上，短期经济增长尚可，通胀下行，重迭特朗普走动提振市集情谊，外洋股票短期建议超配。但中期，研究到特朗普政策可能导致好意思国经济堕入“二次通胀”或“非线性阑珊”的风险上升。两种情形下，外洋股票齐面对下行压力。因此，中期建议迟缓减配。

　　►商品：保管低配

　　特朗普见解增多好意思国国内原油供给，反对新能源绿色转型。因此，短期对原油和铜价齐酿成利空。中期，两种不同风险下，商品价钱均可能承压：其一，若是特朗普政策推高通胀，联储降息周期提前收尾，从流动性角度利空商品。其二，若是特朗普政策未能提振增长，各人增永恒景放缓，也会压制商品价钱。天然好意思联储还是开启降息周期，但从流动性宽松传导到需求企稳需要一定时辰。在流动性迟缓迂回为经济动能之前，增长可能保管向下的惯性趋势，以至存在非线性下行风险。历史复盘来看，好意思联储降息初期，不管经济堕入阑珊与否，商品总体的下行趋势仍将保合手2-3个季度。此外，商品供需均衡也在边缘转松：现时原油产量迟缓复原、外洋铜矿合手续累库，供需角度也不支合手商品短期发达。因此，咱们建议对商品保管低配。

　　►黄金：保管超配

　　黄金高涨行情尚未收尾，若是黄金价钱高位回调，建议择机增配。本年以来黄金屡创历史新高。咱们在5月发布的《新宏不雅策略研究（二）：黄金订价的国际货币体系视角》中，建议黄金与履行利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前各人在吞并体系下运转，列国通过国际生意实现融合共赢，好意思元是列国招供的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国度主义的兴起加快了各人货币体系的分裂。信任好意思元的国度仍然选定好意思元，不信任好意思元的国度转而寻求黄金看成替代品，酿成了“One gold，two world”。因此，即使履行利率大幅攀升，寻求“去好意思元化”的国度仍自尊支付昂贵的“保障用度”合手有黄金，推动了黄金价钱核心上移。特朗普胜选后，其见解的生意保护主义、对非好意思国度加征高额关税可能加重这一程度。

　　从短期来看，由于各人市集走动risk-on，地缘风险下降，好意思债利率上行较快，对黄金酿成压制，但由于黄金中期远景仍然广泛，咱们建议摆布短期回调增配补仓。

　　图表47：好意思国债务限制推升黄金价钱核心上移

　　贵府开端：Wind，中金公司研究部

　　中金大类钞票深度专题研究系列：

　　《大类钞票2024年中预测：守正待时》（2024.6.11．）

　　《大类钞票2024年预测：估值变局的风险与契机》（2023.11.12）

　　《好意思债利率超调了些许》（2023.10.23）

　　《好意思国参加高利率期间了吗？》（2023.9.25．）

　　《大类钞票2023下半年预测：预期的回摆》（2023.6.12）

　　《新视角看泰西金融风险》（2023.4.25）

　　《大类钞票2023年预测：势极生变》（2022.11.14）

　　《新视角看通胀变数与钞票变局》（2022.10.30）

　　《各人视角：个东说念主待业金的将来》（2022.9.4）

　　《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

　　《2022年下半年预测：“滞胀走动”的下一站》（2022.6.1）

　　《缩表加快，好意思债利率会破3吗？》（2022.4.13）

　　《油价冲击与阑珊下的大类钞票选定》（2022.3.28）

　　《2022年好意思债利率预测：“非典型”加息与高波动市集》（2021.12.18）

　　《2022年大类钞票成立预测：稳中求进》（2021.11.8）

　　《主题策略：好意思债利率还能涨些许？》（2021.10.11）

　　《主题策略：好意思债利率怎样影响中国市集？》（2021.8.18）

　　《2021年中大类钞票成立预测：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

　　《主题策略：捕捉钞票轮动的高阶信号》（2021.5.9）

　　[1]https：//www.uschina.org/sites/default/files/the_economic_impact_of_china_pntr_repeal.pdf； PIIE： https：//www.piie.com/publications/policy-briefs/2024/why-trumps-tariff-proposals-would-harm-working-americans； https：//www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy； 

　　Allianz： https：//www.allianz.com/en/economic_research/insights/publications/specials_fmo/2024_03_13_USA-Trump.html； 

　　Tax Foundation： https：//taxfoundation.org/research/all/federal/trump-tariffs-biden-tariffs/； The Budget Lab： https：//budgetlab.yale.edu/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retaliation-and-retaliation； 

　　LSE： https：//www.lse.ac.uk/granthaminstitute/wp-content/uploads/2024/10/Economic-impacts-of-the-Trump-Tariff-Proposals-on-Europe.pdf

　　Source

　　著作开端

　　本文摘自：2024年11月12日还是发布的《大类钞票2025年预测：时变之应》

　　李   昭  分析员 SAC 执证编号：S0080523050001  SFC CE Ref：BTR923

　　缪延亮  商量东说念主 SAC 执证编号：S0080123070015  SFC CE Ref：BTS724

　　屈博韬  商量东说念主 SAC 执证编号：S0080123080031

　　杨晓卿  分析员 SAC 执证编号：S0080523040004  SFC CE Ref：BRY559

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