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中枢不雅点

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由于好意思国政府债务风险上升，5月16日穆迪将好意思国主权信用评级好意思国从最高等别的Aaa下调至Aa1，好意思国失去“临了的AAA评级”。下调主权债评级自己一般不具备前瞻性、短期冲击有限。关联词，近期中好意思关税左迁、财政削减开支受阻、以及通胀压力回升等身分激动下，30年国债收益率再次冲突5%关隘。咱们合计，穆迪下调好意思国主权信用评级一定真义上阐明了好意思债风险溢价上升的逻辑。往前看，好意思国财政握续性问题、关税扰动、全球财富“再均衡”均可能不绝推高好意思债期限溢价。短期眷注好意思国2025年预算妥协法案的进展。

1.5月16日穆迪调降好意思国信用评级

5月16日穆迪文告将好意思国的信用评级从最高等别的Aaa下调至Aa1。穆迪指出，掂量畴昔十年，好意思国财政赤字将进一步扩大，政府债务和利息背负也将络续上升。天然下调好意思国信用评级，然则穆迪也指出，好意思元在可预思的畴昔仍将保握主导地位。由于标普和惠誉差别在2011年和2023年将好意思国从AAA下调，穆迪下调好意思国评级后，好意思国照旧失去“临了的AAA评级”。

好意思股、好意思债对穆迪下调好意思国主权信用评级的反应与2023年惠誉下调肖似，但好意思元指数跌幅更大。从股票阛阓来看，2011年标普下调好意思国评级，标普500指数单日回落6.7个百分点；2023年惠誉下调好意思国评级后，标普500指数首日着落1.4%；5月19日标普500指数一度着落1%掌握。从债券阛阓来看，2011年标普下调评级后，10年期好意思债收益率单日下行18bp；2023年惠誉下调好意思国评级后，10年期好意思债收益率两个走动日上行15bp；5月19日10年期好意思债收益率一度上行7bp，但而后有所回落。从好意思元指数来看，2011年和2023年标普和惠誉下调好意思国评级后，好意思元指数短期变动不大；5月19日好意思元指数贬值0.7%，幅度显豁更大。

2. 穆迪调降好意思国信用评级角落加大好意思债抛压

5月12日中好意思关税左迁以来，好意思债收益率举座上行，穆迪调降好意思国信用评级加重这一趋势。一方面，中好意思关税左迁，好意思国经济衰败风险下降，阛阓降息预期有所回落。另一方面，4月CPI天然不足预期，但好意思国通胀压力在迟缓蕴蓄，推高好意思债隐含的通胀预期。4月CPI中枢商品中对中国依赖度高的分项回升较为显豁；受关税影响较大的PPI中枢商品4月环比回升至0.5%的高位；沃尔玛近期暗意由于无法掩盖关税的老本，有打算从5月底开动上调价钱。为止5月16日，10年期好意思债收益率所隐含的通胀预期相对5月11日上升5bp至2.34%，是10年期好意思债收益率上行的主要孝敬。

3. 往前看，好意思债供需存在结构性压力，期限溢价可能易涨难跌

好意思国财政可握续性堪忧，好意思债供需失衡风险上升，短期眷注好意思国2025年预算妥协法案的进展。北京时分5月19日上昼，好意思国众议院预算委员和会过众议院版块的“预算相助法案”（即特朗普所说的“big beautiful bills”），凭据现时版块，畴昔十年好意思国财政赤字将增多3.3万亿好意思元，十分于2025-2034年GDP的0.9%，掂量将导致平均赤字率上升至6.9%，显赫普及CBO基准预测的5.9%（即不蔓延减税法案）。若关税握续或一定进程裁汰赤字率。此外，关税扰动下好意思元财富溢价结构性下降，裁汰好意思债迷惑力，推高好意思债期限溢价。临了，全球超配好意思元财富的布景下，“再均衡”加重好意思债相对估值收缩压力，也可能推高好意思债期限溢价。

风险提醒：

好意思债期限溢价超预期上行，好意思元财富溢价下行速率超预期。

目次

1.5月16日穆迪调降好意思国信用评级

2.穆迪调降好意思国信用评级角落加大好意思债抛压

3.往前看，好意思债供需存在结构性压力，期限溢价可能易涨难跌

正文

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1.5月16日穆迪调降好意思国信用评级

5月16日穆迪文告将好意思国的信用评级从最高等别的Aaa下调至Aa1。穆迪指出，往常多届好意思国政府和国会未能在削减赤字上达成一致，现时的财政决策也不成结束现实性削减强制性支拨和赤字，掂量畴昔十年，由于福利类支拨络续增长而政府收入看护安靖，好意思国财政赤字将进一步扩大，政府债务和利息背负也将络续上升。穆迪掂量好意思国联邦财政赤字占GDP之比将从2024年的6.4%扩大至2035年的近9%，而债务占GDP之比则掂量将从2024年的98%上升至2035年的134%。由于好意思国政府债务占GDP之比已远高于同品级别的其他主权国度，因此穆迪将好意思国信用评级从Aaa下调至Aa1，远景预测更正为“相识”。天然下调好意思国信用评级，然则穆迪也指出，关税影响好意思国短期经济增长，但不会冲击好意思国恒久增长后劲；尽管列国央行储备财富出现多元化趋势，然则穆迪合计，好意思元在可预思的畴昔仍将保握主导地位。

由于标普和惠誉差别在2011年和2023年将好意思国从AAA下调，穆迪下调好意思国评级后，好意思国照旧失去“临了的AAA评级”。2011年8月5日标普将好意思国主权信用评级从 AAA 下调至AA+，这是好意思国历史上初度失去最高信用评级。标普下调好意思国评级的主要原因包括：2011年好意思国国会围绕着债务上限的争执险些导致联邦政府毁约；好意思国政事极化加重，严重疲塌政府处置赤字和债务问题的智商；那时的好意思国政府枯竭灵验轨则财政赤字和债务增长的恒久有打算，环球财政景况络续恶化。2023年8月1日惠誉也将好意思国主权信用评级从 AAA 下调至AA+。惠誉下调好意思国评级的主要原因包括：政事僵局频发，债务上限谈判反复出现；财政景况恶化，赤字率远高于疫情前水平；好意思国政府对支拨枯竭灵验轨则有打算，畴昔债务握续攀升（图表1）。当今三大评级机构均下调了好意思国主权信用评级，主要国度中仅德国、荷兰、加拿大等仍然具有AAA评级（图表2）。

好意思股、好意思债对穆迪下调好意思国主权信用评级的反应与2023年惠誉下调肖似，但好意思元指数跌幅更大。从股票阛阓来看，2011年标普下调好意思国评级一度显赫冲击风险情谊，标普500指数单个走动日回落6.7个百分点，为2008年金融危险后最大单日跌幅（图表3）；跟着恐忧情谊缓解，好意思股在6个走动日后答复跌幅。2023年惠誉下调好意思国评级后，好意思股首日着落1.4%，跌幅显赫低于2011年标普下调评级本领。5月19日标普500指数开盘一度1%掌握，与惠誉下调好意思国评级后好意思股跌幅基本十分，但收盘时照旧王人备答复跌幅。从债券阛阓来看，2011年标普下调评级后，好意思股阛阓显豁更正导致避险情谊升温，10年期好意思债收益率单日下行18bp，而后震撼下行，30个走动日最多下降60bp以上，这讲未来然好意思国信用评级被下调，但投资者在不细则性上升时仍然将好意思债算作安全财富。2023年惠誉好意思国评级后，10年期好意思债收益率两个走动日上行15bp，而后震撼上行，30个走动日最多上行25bp，这讲明在好意思国债务压力握续攀升确当下，投资者对好意思国信用风险的担忧上升，因而好意思国信用评级下调会导致好意思债收益率上行。5月19日10年期好意思债收益率一度上行7bp，少于惠誉下调好意思国评级后好意思债收益率的上行幅度，但而后高位回落（图表4）。从好意思元指数来看，2011年和2023年标普和惠誉下调好意思国评级后，好意思元指数短期变动不大，但在30个走动日有小幅高潮（图表5）。5月19日好意思元指数贬值0.7%，幅度普及此前两次好意思国评级被下调的时候。

2.穆迪调降好意思国信用评级角落加大好意思债抛压

5月12日中好意思关税左迁以来，好意思债收益率举座上行，穆迪调降好意思国信用评级加重这一趋势。北京时分5月12日下昼3点，中好意思发布日内瓦经贸会谈酌量声明，文告将4月2日以来对两边加征的125%关税降至34%，并参照好意思国对其他国度的作念法，对其中24%的关税暂停90天履行，仅加征剩余10%的关税。中好意思关税左迁以来，好意思债收益率一度显豁回升，为止5月16日，好意思国2年、10年和30年期国债收益率相对5月11日系数上行10bp、6bp和6bp至3.98%、4.43%和4.89%（图表6）。5月19日，好意思债收益率相对5月16日进一步上行，30年期国债收益率以致冲突5%。

一方面，中好意思关税左迁，好意思国经济衰败风险下降，阛阓降息预期有所回落。这次中好意思关税左迁后，中好意思之间加征关税水平均大幅下降91个百分点，且好意思国基于芬太尼问题对中国加征的20%关税还有谈判空间。往前看，好意思国经济衰败概率下降，而软着陆风险上升。咱们测算最新版块的关税计谋对好意思国增长的株连将降至1-1.5个点，并可能推升好意思中枢通胀约1-1.5个点。好意思国经济衰败风险下降，软着陆预期升温似的阛阓降息预期有所回落。为止5月16日，阛阓对2025年降息预期回撤10bp至56bp（图表7），6月、7月降息概率下降至12%、40%。

另一方面，4月CPI天然不足预期，但好意思国通胀压力在迟缓蕴蓄，推高好意思债隐含的通胀预期。好意思国4月中枢CPI环比从0.06%升至0.24%，低于预期的0.3%。从分项来看，机票瓜分项偏弱株连中枢通胀，而中枢商品中对中国依赖度高的分项回升较为显豁（图表8）。此外，4月好意思国PPI环比为-0.5%，亦低于预期的0.2%，主要受机票、Portfolio Management分项株连，但受关税影响较大的PPI中枢商品环比回升至0.5%的高位（图表9）。临了，沃尔玛近期暗意由于无法掩盖关税的老本，有打算从5月开动上调价钱。Cavallo et al.（2025）跟踪的好意思国大型零卖商数据清醒，好意思国入口商品的价钱因为加征关税而握续上升，国内坐褥的商品价钱也上升，但幅度相对更小（图表10）。跟着好意思国通胀压力的迟缓浓烈，阛阓订价的通胀预期回升，从而推高好意思债收益率。为止5月16日，10年期好意思债收益率所隐含的通胀预期相对5月11日上升5bp至2.34%，是10年期好意思债收益率上行的主要孝敬。

3.往前看，好意思债供需存在结构性压力，期限溢价可能易涨难跌

好意思国财政可握续性堪忧，好意思债供需失衡风险上升，短期眷注好意思国2025年预算妥协法案的进展。疫情后好意思国插足大财政时期，财政赤字率结构性上行，政府债务占GDP之比握续回升，财政可握续性问题恶化。财政景况恶化亦然穆迪下调好意思国主权信用评级主要原因。北京时分5月19日上昼，好意思国众议院预算委员和会过众议院版块的“预算相助法案”（即特朗普所说的“big beautiful bills”），后续还需要过程众议院全院投票等才略负责成功。凭据现时版块，畴昔十年好意思国财政赤字将增多3.3万亿好意思元，十分于2025-2034年GDP的0.9%，掂量将导致平均赤字率上升至6.9%，显赫普及CBO基准预测的5.9%（即不蔓延减税法案）（图表11）。若关税握续或一定进程裁汰赤字率。凭据CBO在2024年的预测[1]，10%关税十年削减赤字2.1万亿好意思元，平均占GDP的0.6%。由于酌量院此前漠视的财政预算框架减税限制更大，且支拨削减限制更小，畴昔十年新增财政赤字的限制要普及现时众议院的版块（图表12），眷注好意思国2025年预算妥协法案的最终版块。

关税扰动下好意思元财富溢价结构性下降，裁汰好意思债迷惑力，推高好意思债期限溢价。4月2日特朗普文告的平等关税冲击了阛阓对好意思元财富的信心，好意思国一度出现“股债汇三杀”。天然好意思国暂时与中国和英国达成初步条约，但掂量好意思国仍将看护对其他国度偏高的关税，这将株连好意思国的增长，并推高好意思国通胀，裁汰好意思国财富的迷惑力。此外，特朗普就任以来推出的一系列计谋带来了较大的经济不细则性，终点是交易不细则性（图表13），这意味着投资者可能会条件好意思元财富提供更高的风险赔偿，从而导致好意思元财富溢价结构性下降，裁汰好意思债迷惑力。举例，特朗普加征平等关税后，好意思元指数显豁偏离好意思国与其他发扬经济体利差所引导的水平，响应投资者对握有好意思元条件更高的风险赔偿（图表14）。

全球超配好意思元财富的布景下，“再均衡”加重好意思债相对估值收缩压力，也可能推高好意思债期限溢价。往常十年，由于好意思股答复普及其他发扬国度，且好意思债收益率要高于欧洲在内的其他发扬国度，全球列国宽敞超配好意思元财富，即“好意思国例外论”。举例，2014-2024年国外握有的好意思国财富限制从16万亿上升至31万亿，年复合增速达到6.5%（图表15）。“好意思国例外论”也导致许多国外投资者握有多数莫得对冲的好意思元头寸，这进一步推高了好意思元汇率，导致好意思元相对历史均值被高估（图表16）。跟着“好意思国例外论”一定进程受到质疑，欧洲、日本以及亚洲其他国度和地区往常握有的多数好意思元财富可能濒临“再均衡”的压力，这将好意思国财富估值收缩，好意思债收益率可能不绝承压。举例，五一长假本领新台币在5月2日和5月5日两个走动日一度增值接近10%，天然短期内新台币增值对好意思债阛阓影响或相对有限，但多数国外央行“去好意思元化”对好意思元财富和好意思债估值“抽薪止沸”的影响值得警惕。

[1]https://www.cbo.gov/system/files/2024-12/61112-Tariffs.pdf

风险提醒：

好意思债期限溢价超预期上行：现时好意思债利率或主要由短端利率上行与通胀预期升温激动，期限溢价仍未大幅走高，若特朗普计谋反复以及好意思国财政步骤受到进一步碎裂，好意思债期限溢价上行或大幅推升好意思债收益率。

好意思元财富溢价下行速率超预期：特朗普计谋反复，好意思元财富溢价已受到损伤，若特朗普计谋再度损伤好意思元信心，全球超配好意思元的时势逆转或进一步加重，好意思元财富溢价或加快走弱。

著述起首

本文摘自2025年5月20日发布的《穆迪下调评级阐明好意思债风险上升逻辑》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC No. AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

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